阿里两天几乎跌掉了一个苏宁，为什么？

　　[摘要]阿里交易额增长速度可能已经低于行业平均水平，而京东几乎是行业水平两倍。

　　文/尹生 (微信公众号：价值线)

　　受到营收增长放缓和人民币贬值影响，阿里两天已经跌掉了170多亿美元，离跌掉一个苏宁只差20多亿美元。导致其增长放缓的因素包括：京东的冲击，中国电商整体进入正常增长，自身规模，智能手机红利消失，移动货币化比率低于PC端等。

　　在刚刚发布的第二季度(也是2016财年的首个季度)财报中，阿里巴巴交出了一份颇让人意外的答卷：期间该公司的营收为202亿元，同比增长仅为28%，而之前的四个季度全部在40%以上，而再往前则增长更快。

　　表面上看，这主要是因为占其营收绝大部分的中国零售业务的增长仅为25%，而之前的四个季度，增长率均在30%以上，这一水平可能已经低于同期中国网络购物整体市场的增长水平。云计算业务也许是少有的亮点，增长超过了100%，但目前占比很低，所以对整体并没有太多作用。

　　也许是受到这一消息的打击，加上前天以来人民币大幅贬值——这一方面可能会拖累其海淘业务，另一方面，也会对其估值产生不利影响，因为美股是以美元计算的——该公司的股价在过去两天已经跌掉了接近10%。

　　至于盈利，则基本验证了尹生之前在《阿里巴巴盈利或进入宽幅振荡期》中的判断：期间其净利润同比增长了148%至308亿元，但这要归功于247亿元的与股权剥离有关的处理收益，如果按照非美国通用会计准则，实际上仅增长了30%。

　　对于阿里巴巴这样高毛利率的商业模式，营收增长水平对最终的盈利增长非常关键。而在所有导致其营收增长放缓的因素中，有些是暂时的，有些则带有不确定性，而有些则具有不可逆转性。认清这些对于评估其投资价值至关重要。具体来说，它们主要包括下面几点：

　　首先，京东的冲击。京东第二季度交易额的增长规模，相当于去年同期阿里巴巴零售交易额的8%以上。阿里巴巴的交易额增长速度可能已经低于行业平均水平，而京东则几乎是行业水平的两倍，它正在抢阿里的份额。看了这点，也许你会明白为什么阿里要重金投苏宁了。

　　第二，中国电商整体已经从过去的高增长进入正常增长，其中网购增长仍然会较快，但也从最初的高速增长，进入了较快增长期。根据艾瑞的数据，整体电商在过去几个季度的增长已经下降到了20%左右的水平，其中网络购物会好于整体水平，但也已经出现趋势性放缓。

　　第三，阿里自身的规模因素。由于阿里一年交易额已经达到几亿元，其增长水平也会越来越接近和代表行业平均水平。

　　第四，移动化导致货币化比率下降。其综合货币化率从一年前的2.52%下降到了2.33%，这是因为移动端交易额的占比快速增加，而其货币化比率提升的速度要慢得多。尽管移动端货币化比率已经从一年前的1.49%提升到了2.16%，但这一水平仍然比PC端低不少，而随着移动端交易额占比超过50%，其货币化比率将越来越代表整体的货币化比率水平。

　　第五，中国智能手机用户增长进入停滞甚至负增长，而在去年之前则保持了高速增长，这让阿里巴巴这样以中国业务为主的公司充分享受到了智能手机用户规模扩张带来的红利，而现在则需要承受红利消失的压力，这体现为年度活跃用户和移动月活跃用户增长曲线的陡峭下降，到这个季度这两个指标分别仅为32%和63%，而在三个季度前还分别为52%和138%。

　　在这些因素中，行业整体增长水平，自身规模限制，智能手机用户增量等因素很大程度上是无法逆转的，而与京东之战则存在不确定因素，且需要更长时间才能出现趋势，因此在未来一段时间，移动端的货币化比率会对其营收状况产生决定性的影响。

　　除此之外，我认为这轮下跌也有借势完成之前没有完成的挤泡沫过程的意味，就像我年初在《一天蒸发掉一个Twitter，阿里去泡沫化或未完》中提到的，该公司之前的估值水平并没有完全反映各种潜在的风险因素。