李奇霖：八部委重磅文件 宽信用后如何投资

民生证券研究院固定收益组负责人，李奇霖

2月16日，央行网站发布公告，为了突破工业转型发展面临的融资难、融资贵的瓶颈问题，为了推动金融业增强服务能力，支持工业加快转型升级，人民银行、发展改革委、工业和信息化部、财政部、商务部、银监会、证监会、保监会等八部委联合印发了《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》(以下简称《意见》)。那么，《意见》到底透露出了怎样的政策意图呢？

政策意图之一：促进宽信用。毫无疑问，标题有了“金融支持工业”，有了金融支持这几个字答案显而易见了，那就是要宽信用。

在四亿刺激计划后，钢铁、水泥、煤炭等过剩产业迎来了一波扩展的浪。然而，企业主动加杠杆带来的扩张相对于经济的波动周期是存在滞后的，当上述产业扩展到顶峰时，经济周期实际上运行到了下行阶段。在经济下行阶段，需求不足，叠加库存和产能过剩，资产端创立能力的弱化压低了企业收入与利润，而负债端的偿债压力则是固定的，因此，企业不得不借新债还旧债，而一旦营业利润不足以覆盖利息支出，企业的股东权益将被逐步蚕食，杠杆率将被动提高。那么，如何去杠杆呢？从信用环境看，宽松的信用环境能够能够使得企业以更低的成本获得新资金，间接“稀释”企业债务压力。

政策意图之二：去产能不搞一刀切。文件强调“对钢铁、有色、建材、船舶、煤炭等行业中产品有竞争力、有市场、有效益的优质企业继续给予信贷支持，帮助有前景的企业渡过难关”。稳定大于一切，对产能过剩工业部门有保有压，不搞一刀切，维持差别化信贷政策，减轻了市场对去产能可能发生全局信贷大幅收缩的担忧。

虽然过剩产能企业的亏损运营会持续消耗社会有效资源，但是如果完全遵循市场规则，让大量亏损企业同时出清，那么企业破产带来的企业权益资本损耗、企业原有雇员失业、全社会信贷爆发性收窄等经济问题极容易演变成社会问题，因此，颇具行政色彩的“一刀切”做法并不可取，而“多兼并重组，少破产清算”已经成为了处置过剩产能行业的基本原则。在这种情况下，维持差别化的信贷政策能够通过“血”为产能过剩行业中优质企业续命，确保改良后的旧经济能够与新经济共同成为增长的引擎。

政策意图之三：扩大直接融资比重，债市供给有望扩容。文件提到“扩大公司信用类债券发行规模，拓展可交换债券、可转换债券市场。积极发展绿色债券、高收益债券、绿色资产证券化等创新金融工具”。债牛背后有杠杆资金参与，但与股市不同，此次政策基调不在去杠杆，而是通过扩大供给，降融资成本。

尽管宽松的货币政策能够为工业企业提供便利的融资环境，但是间接融资仍在我国目前的融资结构中占据主体。在银行为主导的间接融资体系下，各银行在绩效考核和风险控制的双重压力下进入了“惜贷”的怪圈，资金在银行间流转而进入实体经济的效率偏低。在这种情况下，发展直接融资成为缓解上述现象的有效手段。在直接融资方式中，股市的大幅波动已经在一定程度上削弱了投资者对企业权益投资的信心，而债券作为未来现金流可预期的金融契约，风险相对可控，投资者参与热情相对较高。事实上，在“资产荒”尚未缓解的情况下，高等级信用债作为相对安全的资产，其供给增加也能够降低整个市场对收益率的要求，从而真正降低企业融资成本。

政策意图之四：风险偏好回升。此前市场对去产能力度不明，担心风险溢价急剧上升，避险情绪浓。从降低房地产首付、专项建设基金，政策强化稳增长，叠加海外宽松，汇率短期企稳，风险偏好有望回升，股市反弹，收益率曲线陡峭化。短期建议先拿住短端为主，关注7天逆回购政策利率，引导短端利率下调预期明确，再做长端。

实际上，此前去产能一度成为市场的焦点，一旦去产能的步骤偏激进，将带来金融资产的较大波动。不过，如前所述，由于传统行业的企业体量较大，产能的快速去化会引发连锁反应，所以，政府在维稳压力下仍需动用各种手段托底经济。不过，维稳经济不等同于无休止的宽松。从2016年1月央行仅使用SLF、MLF等货币政策工具弥补流动性不足来应对市场轻度“钱荒”的案例看，货币政策需要兼顾经济增长与汇率稳定，同时还需防范信贷投放过快、债市杠杆偏高等道德风险。由于央行需要经过一段时间的与银行体系的博弈，才能是货币政策意图得到最大程度的实现，所以短端利率下调暂时存在不确定性。

政策意图之五：过剩行业信用风险收敛，过剩行业国有企业利差有望收缩；民营企业利差或继续走扩，主营业务不清晰的民营企业首当其冲。一系列去产能政策的出台一定程度上缓解了市场对与产能过剩行业的悲观情绪，高收益债并非没有机会。

国有企业因其具备政府信用“隐性”背书而相对稳定，破产清算的概率较同类型民营企业偏低，在安全优质资产的供给相对稀缺的情况下，产能过剩行业的国有企业债仍不失安全属性。因此，在资金需求基本一致的情况下，国有企业信用债和民营企业信用债的利差走势将在资金推动下出现背离——前者大概率收缩，后者大概率扩张。

(民生证券)