新三板分层究竟是“停尸房”还是“产房”？

　　上周六(5月14日)全国中小股份转让系统进行了分层信息揭示的首轮全网测试，参与单位除了股转公司外，各主办券商、深证通、各信息服务商也加入进来，分层的脚步已悄然临近。

　　

　　文 / 布娜新 中国国际科促会新三板研究中心副主任、首席研究员

　　与股转的低调相比，大约从5月初开始，市场上对于分层的议论进入了新一轮高潮，“流动性”也被市场渐渐地、不容回避地重新拉回到讨论的中心位置。流动性不足带来的不良后果，经历过几轮股灾以及近期“熔断”的投资者都还记忆犹新，伴随新三板挂牌企业家数的增加，流动性不足对于新三板的消极影响也在逐渐显现，新三板在众瞩目和惊呼中壮大和崛起的同时也迎来了新的挑战。

　　去年流入新三板的大量资金以及定增繁荣所构成的一副平衡图景已然被打破，越来越多的不确定性，让我们很难通过直觉来评判新三板在今年的走势，导致市场对即将迎来的分层也是看法不一。超过7000家登陆新三板的中小微企业期待获得资金养分的补给，是摆在监管层面前的难题。之前有人将分层制度比作将新三板送入“停尸房”，而我认为新三板分层是“产房”——进入产房前确实是个“坎”，但值得期盼的是，这个“坎”过去后，将孕育新的生命。

　　撇开流动性不谈，分层是大势所趋

　　构筑美国资本市场魔幻魅力的不再是传统产业，而是纳斯达克所代表的TMT、生物技术等新兴技术行业。在经历分层后，纳斯达克发挥着主导美国创新根本性作用，培育了包括苹果、思科、谷歌等大量国际知名企业。鲜有登陆纳斯达克的企业转板到纽交所，而在中国国内，转板的呼声却始终居高不下。虽然原因是多方面的，但也确实反映出目前新三板的困局有待打破。

　　纳斯达克的分层既是长期积累的结果，也有偶然性创新的因素。纳斯达克始建于70年代，起初仅仅是无交易的电子报价系统，伴随交易所管理层的创新举动，开发出了全国市场系统并相应设置上市标准，将部分规模大，交易活跃的股票强制划入了纳斯达克全国市场，剩余股票则纳入基础性常规市场。通过创新意义的分层安排，不仅吸引到了美国本土的优秀企业上市，一些中国的优秀企业比如网易、携程等也纷纷踏入。

　　直到2006年，纳斯达克宣布分层为三个市场——纳斯达克资本市场、全球市场以及全球精选市场。中国的新三板的发展路径以及挂牌公司标准和都严格对标纳斯达克。

　　新三板对于我国多层次资本市场意义重大，连接着种子期、天使期、A轮、B轮、PE投资期的投资标的。以往企业上市过程是漫长的，比如中文在线从创业到上市经历了15年，新三板则可以缩短上市时间。如果创新层具有一定流动性，交易基础健康稳健，则等于从基座底端打通了注册制，无需再建立转板通道。

　　A股市场的融资功能在过去20多年已经逐渐衰弱，审批制也走向了尾声。A股的融资功能较多体现证券市场对于政府的宏观经济意义，新三板从微观层面出发，功能定位更偏向于企业自主融资，企业通过良好的定向增发制度吸引资金，满足企业自身发展。新三板必将承前启后，接过大旗，可以说分层既是历史发展的趋势，也是目前推动新三板发展的良药。

　　分层不会自动解决新三板流动性问题

　　流动性构成了我们对新三板市场冷静观察的新角度，可以说，新三板目前正在经历阵痛。从长期来看，无论人们的意愿如何，随着新三板挂牌企业家数的不断增多，都会趋于供需不平衡，从而在某个时点停滞下来，对市场产生非积极的影响。

　　针对分层，一种批评声认为，新三板本来就无需交易活跃，更无需通过分层来活跃。这种批评的道理在于，新三板终究不是二级市场，说到底是股权市场，股权市场的特点就是风险高。因此一旦中小投资者利益受损，监管层势必放缓节奏，最后的结果或趋同于目前的主板以及中小创的堰塞湖。

　　这种批评并没有考虑到新三板的发展现状以及功能的转变，新三板上市公司股票需要明确的估值，而交易的活跃度代表着市场的有效性，有效的市场才能合理反映出股票的估值，所以针对该种批评此处不做过多讨论。

　　还有另外一种批评声认为，分层未必会令交易瞬间活跃，从一定意义上说，这种批评是有道理的。

　　流动性问题的本质在于供需矛盾加剧，企业数量增加但资金却逐渐递减，单靠简单的分层无法解决流动性问题。审核制就是发审委员通过投票方式甄别企业为企业贴好标签，然后承销到股票市场。新三板市场都是大机构参与，是一个排斥中小投资者的市场，而大机构的眼睛是雪亮的，贴不贴这个标签并不重要。可见分层是“表”，而接下来的一系列举措是“里”。

　　分层之后必须围绕公募基金入市做准备

　　新三板分层是一系列配套改革的重要起点，公募基金在我国资本市场起到了主导和支配作用，分层之后，应该紧紧围绕引入公募基金做足准备工作。

　　分层在短期内对新三板的困局可能不会带来巨大的改善，但从长期看，必将推动新三板朝着更为健康的发展方向发展。中科沃土董事长朱为绎对此已早有论述：股转系统可以把监管资源主要配置在创新层，而不会像A股一样，把大量监管资源浪费在ST股上。分层可以降低投资者信息搜集的成本。这是因为不同风险偏好的投资者，会有在不同层次里寻找合适投资标的的需求。风险偏好较低的投资者主要投资创新层企业，而风险偏好较高的投资者则愿意到基础层淘金，之后通过培育发展被投资的基础层企业进入创新层，最终实现获利退出。

　　可以预测的是，分层效果显现后，未来新三板的长期资金将会越来越多。除了公募基金以外，社保和保险资金也会参与进来。未来每个阶段进来的资金，最终都会有接盘方。接盘的绝对不是普通散户，而可能是社保等长期资金。这些资金主要投资一些成熟的企业，每年获得大量分红。

　　在西方发达市场，价值投资以及被动式指数投资理念已经成为主流。由此可以借鉴的是，新三板分层后，适当构建创新层指数体系以及完善估值体系，有针对性推出共同基金产品，可以为新三板的创新层企业引流，同时更好满足中小投资者的投资需求。

　　目前，新三板分层正处于“产房”，伴随着“胎动”的还有不时的“阵痛”。当前时点，有关部门应抓好重大课题务实型超前研究，无论市场如何变化，面对流动性危机的冲击都需要提高定量化程度的预防措施。从发达国家公募基金实践来看，财务投资与指数化投资占据大多数，新三板可以参考。而公募基金入市则需要更为精准的安排，相对激进的主动型公募基金尚不适合进入新三板。

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