大众创业遇上资本寒冬 听听投资人怎么说

　　2015年上半年，创投市场遇到两种截然不同的语境，第一是大众创业的热潮，第二是媒体广泛报道的资本寒冬。股权投资的风口已经过去了吗?

　　

　　图片来源：华盖创意

　　中国地区股权投资机构数量已经高居全球第二，仅次于美国。2014年，中国地区股权投资规模占全球市场的18%，中国已经成为全球最重要的股权投资市场之一。这是界面新闻记者在9月24日的“2015全球LP-GP交易博览会(2015 Global LP-GP EXP))”上获得的数据。

　　这场博览会之后的第3天，即9月26日，中国政府网发布了《国务院关于加快构建大众创业众创新支撑平台的指导意见》。意见指出，当前我国正处于发展动力转换的关键时期，加快发展四众具有极为重要的现实意义和战略意义。

　　然而，2015年上半年，创投市场遇到两种截然不同的语境，第一是大众创业的热潮，第二是媒体广泛报道的资本寒冬，尤其是股灾带来的冲击，让更多人怀疑，股权投资的风口已经过去了吗?

　　至少，从去年某些资金集结的概况来看，仍是乐观的。根据博览会主办方投中集团提供的数据，2008年4月，国务院批准社保投资股权基金总体不得超过全国社保基金总资本10%。截至2014年底，全国社保基金会管理的资产总额为15,290亿元，因此，可投资PE额度约为1529亿元。截至2014年底，社保累计投资13家机构的19只基金，累计出资350亿元，尚有1200亿空间。

　　2010年9月，险资投PE开闸。2012年7月，明确险资总资产10%可投未上市企业股权及股权基金。2014年2月，险资允许投资VC。2015年9月支持险资设立股权基金。截至2015年6月，险资总资产为11.43亿元，而保险实际投向PE仅有650亿元，尚有1亿元的额度。

　　尽管股灾对VC/PE行业造成一定短期冲击，但深创投董事长倪泽望认为，中国创投行业“黄金十年”的基础并没有改变。

　　倪泽望在主题发言中表示，前期二级市场的股灾对于创投行业的影响体现在三方面：首先，股灾导致IPO暂停，VC/PE退出渠道收窄;股价下跌，上市公司增发困难，导致并购退出渠道收窄。其次，创投机构持有的上市公司市值大幅缩水。VC/PE机构主要退出渠道中小板和创业板是本轮“股灾”重灾区，机构持有未解禁未变现的上市公司市值大幅缩水;第三，社会投资人信心不足，影响创投的募资。股市下跌，市场和社会环境不利于包括注册制发行在内的重大资本市场改革的快速推进，投资人对资本市场改革红利释放预期延后。

　　愉悦资本创始人刘二海则认为，中国股市和经济走势并没有绝对的联系。刘二海还指出，中国经济由出口、投资拉动转移到消费与科技支撑，对于PC/VE是好消息。面对前段时间资本市场尤其是新三板的火爆局面，投资者能够保持一种理性状态，应该集中在自己的业务上，而不要把自己做成短期心态的项目。创投做的必须是长期项目，从早期到IPO甚至长达7年以上时间。

　　IPO暂停确实带来并购退出渠道的缩窄。但投中集团创始人陈颉在演讲中指出，他仍看好并购市场的未来发展，因跨境并购仍存在四大动力：第一，中国人口红利;第二，中国经济的转型;第三，中国TMT高峰值市场;第四，人民币贬值，导致境外资产正变得越来越有吸引力。

　　所有的投资人都在盯着中国市场。然而，根据艾瑞总裁杨伟庆的研究，去年机构参与投资的企业上家，只有1000多家进入了A轮，进入B轮的只有560家，淘汰率极高。衡量投资最有价值的阶段应该在天使到A轮，但A轮是一个高淘汰率阶段，虽然A轮的回报率也很高，差不多在1亿到10亿人民币或者1亿到5亿人民币之间，这个阶段算是最有价值的领域。

　　因而，如果是从企业估值的角度讲，传统的估值方法，已经不适合独角兽领域(那些估值达到10亿美元以上的初创企业们)，独角兽领域中绝大多数的企业已经不是用传统的方法进行评估，更多的早期的项目都是要用不同的评估方法来做。

　　熠美投资管理合伙人叶庆则笑称：“独角兽太多了不一定是好事。硅谷的很多独角兽公司在他C轮、D轮的时候，你就会开始担心，因为A轮可能很赚钱，C轮可能就不赚钱，套在里面很久出不来。”

　　叶庆说，针对GP，熠美投资会布局更多一点并购重组，因为实体经济还在比较痛苦的蜕变过程之中。因为看好中国的新经济，熠美投资从中长期预测，年回报30%以上还是有很多机会。

　　已投了80家左右早期VC项目的启赋资本，主要聚焦的行业是TMT和材料行业。启赋资本董事长傅哲宽介绍，其所投项目中，大约投了几十家的产业互联网的项目，新材料领域投了30家。

　　新材料领域是傅哲宽认为的蓝海市场。因其创业门槛高，投资门槛也比较高，这个行业目前并没有那么拥堵。

　　“大众创业、众创新”是国家的大战略。所以，对早期VC来说有非常大的机会。但是，傅哲宽指出，现在早期创业尤其扎堆在TMT领域，非常拥堵，几乎是红海。同样一个商业模式，在全国有几十个甚至上百个团队在做。此外，对投资机构来说，在项目的甄别和筛选方面，行业要求也会越来越高。“因为确实信息量太大，项目太多了。”

　　“两年前公司就分析判断，股权行业传统的暴利时代已经一去不复返，整个商业模式实际上已经被颠覆。”永宣创投管理合伙人韩宇泽如是认为，这几年私募股权行业发展非常快，截至目前中国证监会备案的机构已经超过8000家。“股权投资在当下环境下怎么走?第一，肯定还是要继续秉承或者坚持价值投资理念;第二，往前走，加大VC甚至天使的投资项目。往后走，加大并购的力量。”

　　但韩宇泽认为，现在普通的PE项目，包括一些VC项目，也不是一个蓝海市场，是一个典型的红海市场。资本市场非常低迷的阶段，并购是资本市场的主流。

　　根据博览会主办方投中集团提供的数据，中国并购市场交易完成规模逐年攀升，其中2015年至今已完成交易规模2449亿美元，超过2014年全年，近6年来交易规模翻倍，而且境内并购主导中国企业并购市场。

　　2015年资本市场的另一个特点，则是在人民币贬值之际，越来越多公司在拆VIE架构回国。澳银资本董事长熊钢认为，拆VIE，有利用中美两个市场之间的投资者差异、市场气氛差异、政策差异进行套利的，是短期行为。从长期行为看，有些产业不适合美国市场上市，或者不适合在国外市场上市，适合在国内上市，就应该布局考量。

　　刘二海却指出，有些项目选择拆VIE回国很有必要，比如游戏公司，美国市场没有中国市场对游戏更感兴趣，有些游戏公司做到300多美元利润，在美国估值不高。“但有行业地位明显，技术壁垒很高的中国企业没必要拆VIE。人民币基金缺乏耐心，以IPO为导向，不如美元基金的长期投资理念，拆完下一轮融资可能会遇到问题。”刘二海说，从更长期的角度，估值的差异也会消退，币种的优势不会长期存在。

　　“美元基金大部分投资都回归到美国市场，所以他们整个市场很平稳，影响整个市场的几个因素，最重要的是有没有价值基础。第二要考虑投资者结构如何，第三要看市场系统的稳定性。”熊钢说，中国影响最大的是投资者结构和系统稳定性，价值基础的这块反而小，突然有套利机会，都拆VIE回来想在中国上市，但突然市场大幅下跌，拆到一半又发现没有意义。因此，拆VIE回归，应该要有一种长远的计划和安排。